Modellenes hevn #hvilkenårstale

Rbc
«Årstalen ble overtolket» sa sentralbanksjef Øystein Olsen til pressen etter at han overraskende kuttet styringsrenten på onsdag i forrige uke. Olsen henviser til konkrete setninger i årstalen som 11 av 13 økonomer spurt av Reuters tolket dithen at Norges Bank legger mindre vekt på inflasjonsmålet enn tidligere. Det er et langt sitat, men her er det på engelsk.

The question nonetheless remains of whether it is desirable to use monetary policy to accelerate the pace of inflation when the countries around us are in a recession. Even if the krone depreciates somewhat, relatively high cost growth in Norway that could quicken the pace of inflation might lead to a further deterioration in competitiveness. This cannot be the way to go.

Kjapt oversatt, hvorfor bruke renten for å kjapt heve inflasjonen når det går på bekostning av konkurranseevnen?

La oss være helt klare: Det er ikke økonomien det står på. Det er kommunikasjonen. Og her ser du et utmerket eksempel på hva som skjer når noe «uvanlig» skjer i en årstale. Åpner man døren for en alternativ tolkning, sluker markedet informasjonen og begynner på en selvforsterkende spiral. Hvorfor sa han det? Var det meningen? Hvorfor i årstalen? Er det et utsagn som går dypere i modelleringen? Betyr dette at griser kan fly?

Forrige uke var modellens hevn. Ikke se på hva sentralbanksjefen sier (noe som er et litt ugunstig utfall), men hva han gjør. Fra hovedstyrets vurdering:

Det er fortsatt stor usikkerhet om den økonomiske utviklingen i Europa selv om tiltakene fra Den euro­peiske sentralbanken har redusert uroen i markedet. Det ser ut til at produksjonen i euroområdet kan avta i år og at veksten for Norges handelspartnere samlet blir nokså moderat. Det er samtidig utsikter til at styrings­ rentene hos våre viktigste handelspartnere vil holde seg svært lave enda lenger enn vi ventet i fjor høst.

Screen shot 2012 03 19 at 15 42 31
Europa er inne i en resesjon, og er på sakte vei ut.
Produksjonsgapet er avstanden mellom faktisk vekst og en trend på historisk vekst (kall det gjennomsnitt). Norges Banks syn på kontinentet har endret seg betraktelig mellom de to siste pengepolitiske rapportene. Ikke gode nyheter for Europa, men dette presser renten ned i Norge. Videre:

Inflasjonen er lav. Den underliggende inflasjonen vil trolig bli liggende rundt 1 1⁄4 – 1 1⁄2 prosent gjennom inneværende år. Kronen har styrket seg mye den siste tiden og er nå sterk. Lønnsveksten er trolig på vei ned.

Screen shot 2012 03 19 at 15 52 37
(I44 er en valutaindeks med 44 valutaer, hovedsakelig til Norges viktigste handelspartnere. Den er invertert, så lavere nummer betyr sterkere krone.)

Du skal ikke undervurdere ‘lavere importert inflasjon’. Slik modellerer Bårdsen og Nymoen (2001, pdf) forholdet mellom rente og inflasjon, rett etter at Norge innførte inflasjonsmålet. Valutakurskanalen er mer direkte enn via utlån/obligasjonsrenten. Ulike modeller behandler vektleggingen og relasjonen noe ulikt, men når inflasjonsmålet står så sterkt i rentesettingen (forsterket etter rentekuttet onsdag), så er valuta viktig:
Screen shot 2012 03 19 at 15 58 18

Så i sum, hva gjorde at renten faktisk ble kuttet og ikke holdt uendret, som de fleste trodde:

Hovedstyret legger vekt på at svake vekstutsikter ute og den sterke kronen bidrar til å holde inflasjonen lav og dempe den økonomiske veksten her hjemme, selv om aktiviteten i deler av norsk næringsliv er høy. Settes renten for høyt, øker risikoen for at kronen styrker seg ytterligere, inflasjonen fortsetter å falle og veksten i produksjon og sysselsetting blir for lav. Det taler for at styringsrenten bør settes videre ned.

Noe må trekke renten opp, men ikke nok til å unngå kuttet. Hovedstyret nevner bare to ting. 1) Veksten i Norge er god, tilnærmet normal faktisk. På kontinentet, og i Sverige, er ingenting normalt lenger. 2) Nivået på renten har en forventningseffekt. Renten var allerede lav, og nå er den 1,5%. Statens pensjonskasserenten, Lånekasse-renten, mye er på vei videre ned.

Men det var altså ikke nok.

Screen shot 2012 03 19 at 15 42 09

Her er en kjent grav jeg har skrevet om tidligere. Dette er faktorene som presser renten i ulike retninger. Ligger vi under null, presser vi renten ned. Fordi det ser så mørkt ut i Europa blir avstanden til Norge større, og det vil ikke Norges Bank ha noe av. Det som er i rødt er priser og konstader, en proxy for inflasjon. Det presser nedover. Valutakursen også vil presse renten videre nedover. Kronen vil fortsette å være sterk, selv etter rentekuttet.

Det eneste som drar opp er hva Norges Bank kaller «endret tapsfunksjon». Jeg har skrevet litt om tapsfunksjoner på denne bloggen før, men la oss la Knut Anton Mork i Handelsbanken kommentere (kommentar dagen etter rentekuttet, pdf) denne endringen:
NewImage
Jeg har skrevet inn hva Mork mener med matte. Likningen beskriver bare at forventningseffektene som lave renter har må tas med i modellene, fordi det er en ustabiliserende faktor. Eller som Mork sier det:

Frankly, we do not care. Whether Norges Bank does things within or outside its model apparatus does not matter to financial markets or the public at large. What matters is whether or not it conducts sound monetary policy. Formalism is for technicians. Or, like Einstein is supposed to have said, “Elegance is for tailors.”

Så det var modellenes hevn denne gangen. Det var en avveining om å sette renten ned eller ikke. Olsen og hovedstyret satte den ned. Det samme valget gjorde de i desember også. Så kanskje dèt mønsteret burde tas hensyn til, og ikke tåken som kommer ved å overtolke årstaler og presentasjoner utenfor Norges Banks fire vegger?

(For dere som lurer, smågrafene øverst i denne artikkelen er modellert. Under ser du den lille koden som gjør at økonomer kan sende sjokk inn i en stilisert økonomi. Vi gjør dette for å teste antakelser, kalibere ‘virkeligheten’, og for å skaffe oss nok en tilnærming til virkeligheten på. Norges Banks SAM database overvåker over 100 ulike modeller for å forsøke og si noe fornuftig om verden vi lever i – gjennom algebra. Plugg dette inn i Matlab, velg Dynare verktøyskassa, og du er i vei.)

%------------------------
% 1. Definere variabler
%------------------------

var y c k i l y_l z;
varexo e;

parameters beta psi delta alpha rho;

%-----------------------
% 2. Kalibrering
%-----------------------

alpha   = 0.33;
beta    = 0.99;
delta   = 0.023;
psi     = 1.75;
rho     = 0.95;  
sigma   = (0.007/(1-alpha));

%-------------------------
% 3. Modell
%-------------------------

model; 
(1/c) = beta*(1/c(+1))*(1+alpha*(k^(alpha-1))*
          (exp(z(+1))*l(+1))^(1-alpha)-delta);
psi*c/(1-l) = (1-alpha)*(k(-1)^alpha)*
                (exp(z)^(1-alpha))*(l^(-alpha));
c+i = y;
y = (k(-1)^alpha)*(exp(z)*l)^(1-alpha);
i = k-(1-delta)*k(-1);
y_l = y/l;
z = rho*z(-1)+e;
end;

%-------------------------
% 4. Kalkulering
%-------------------------

initval;
  k = 9;
  c = 0.76;
  l = 0.3;
  z = 0; 
  e = 0;
end;

shocks;
var e = sigma^2;
end;

steady;

stoch_simul(hp_filter = 1600, order = 1);